中金 ? 全球研討｜國別研討系列之巴西篇：南美“金磚”新時代
來歷：中金點睛
巴西是拉美區域榜首大經濟體，具有全球第五的疆土面積、第七的人口數量、第九的GDP總量。長時刻來看，巴西的實踐GDP添加率在2~3%區間。從供應側看，經濟添加首要來自勞作力人口添加，本錢堆集和出產率添加的奉獻偏低。從需求側看，經濟首要依托消費拉動，出資和對外買賣的奉獻率偏低。從工業結構來看，巴西制作業競爭力缺少，但采礦業與農業添加較快，出口優勢也首要會集于這些工業。從地域散布來看，東南部和南部經濟較為興旺，優勢工業和全球知名企業也首要在這些區域集聚。前史上，巴西曾是一個高速打開的工業化國家，1970年代曾發明了“經濟奇觀”。1980年代拉美債款危機迸發，巴西墮入低添加、高通脹、匯率價值下降窘境。1990年代商場化變革發動，經濟逐步復蘇。2000年代的全球化進程進一步供應了機會，但也使其過度依托礦藏和農產品出口。
2021年至今，巴西經濟呈現了一些活躍改變，體現為：高于潛在水平的添加、2014年以來最低的失業率、堅持安穩的對外賬戶，經濟添加正處于2016年以來最好的狀況。可是，因為財務赤字和政府債款問題未能處理，巴西匯率價值下降起伏較大，股市體現也相對低迷。巴西的財務問題由來已久，長時刻過高的福利開支和低效的稅收系統使得政府債款率過高，而通脹高企又使得利率居高不下，下降了財務的可繼續性。2023年盧拉政府推廣了財務系統變革，但到現在，財務變革方針的完結存在較高的不確定性。咱們以為，這使得變革作用的可信度遭到質疑，并意味著“高赤字-高通脹-高利率”的循環難以被打破，擠出出資并影響中長時刻經濟添加。
展望未來，巴西經濟有三個值得重視的亮點。榜首，巴西的大國規劃優勢將在逆全球化趨勢下進一步凸顯。巴西較大的人口基數和經濟總量有助于促進規劃效應的發揮，為打開綠色經濟、數字經濟、擴展消費商場潛力供應有利布景。規劃經濟不只有利于出產率進步，也能夠協助巴西更好地抵擋外部沖擊，在逆全球化和地緣政治雜亂多變的環境下堅持經濟耐性和獨立性。
第二，稅制變革有望開釋打開盈利，進步經濟運轉功率。巴西的稅收品種繁復且環節繁瑣，雜亂性和不透明度高，不只下降功率，還構成商場歪曲。2023年盧拉政府推出稅制變革，以簡化稅種、下降消費稅稅率為中心方針。這些行動為巴西進步經濟運轉功率和出產率供應了機會。
第三，巴西和我國的經濟互補性高，協作空間大。我國工業出產才能強，但在動力和農產品方面存在短板，巴西則相反。我國儲蓄率高，對外出資仍有較大的發掘潛力，巴西缺少本錢，在吸引外資方面有很大的空間。這種互補性意味著中巴兩國協作潛力巨大。我國已接連十五年為巴西的最大買賣同伴，我國企業對巴西的出資仍在不斷增多，曩昔的企業出資首要會集于電力、動力和采礦業，未來或可進一步發掘制作業、基建和金融等范疇的出資機會。
本錢商場方面，咱們對巴西持中性觀點。短期來看，2024年巴西GDP添加體現或許高于預期，為股市復蘇供應了良好根底。但因為財務變革不確定性大，股市估值依然偏低，假如財務狀況能夠改進，將對估值進步帶來協助。中長時刻來看，動力、礦藏原材料、食物及農產品、銀行等范疇仍是世界出資者喜愛的方向。跟著消費商場擴張，與消費相關的板塊也或許迎來機會。危險層面，主張重視三個方面：一是財務與稅收變革不及預期繼續約束股票估值。二是通脹反彈，阻止經濟復蘇。三是大宗產品價格疲軟加大匯率動搖，影響商場危險偏好。
走進拉美榜首大經濟體
巴西坐落南美洲東部，是拉美榜首大經濟體（圖表3）。巴西的疆土面積為851.5萬平方公里，占整個南美區域的48%，排在全球第五位[1]。2023年，巴西的總人口為2.15億人，人口總數僅次于印度、我國、美國、印度尼西亞、巴基斯坦和尼日利亞，排在全球第七位；GDP總量為2.17萬億美元，占拉美的31%，排在全球第九位（圖表1）；人均GDP為10043美元。2023年，巴西被世界銀行界說為中等偏上收入國家（upper middle income country）。
巴西被分紅五大區域，其間東南部是人口最為密布且經濟打開水平最高的區域。地理方位上，巴西北鄰委內瑞拉和哥倫比亞，西靠秘魯和玻利維亞，南接巴拉圭、阿根廷和烏拉圭，東鄰大西洋[2]。巴西被分紅北部、東北部、中西部、東南部和南部五大區域[3]。歸納經濟打開水平緩人口散布來看，南部強于北部、東部強于西部，東南部是人口最為密布且經濟打開水平最高的區域（圖表2）。
巴西的行政單位包含四級，聯邦區-州-市-區，全國分為一個聯邦區、26個州和5570個市[4]。巴西利亞聯邦區是巴西政府所在地，具有司法權、立法權和行政權。
巴西天然資源充足，礦藏儲量位居全球前列。巴西的平原面積寬廣，水力、森林和農牧資源豐厚，使巴西成為世界首要的糧食和肉類出產國之一。巴西的水力資源在全球范圍內獨占鰲頭，特別是亞馬遜河流域，具有很多水系，發電潛力巨大。森林資源也是巴西的一大特征，亞馬遜熱帶雨林覆蓋了疆土的大部分區域，被譽為“地球之肺”。巴西的鐵礦、鋁土礦、鎳、金等金屬礦藏儲量也位居全球前列，是世界重要的礦藏品出口國。
圖表1：2023年巴西名義GDP總量為2.17萬億美元，排在全球第9位
材料來歷：World Bank，中金公司研討部
圖表2：巴西總人口逾越2億人，大都會集在東南沿海區域
材料來歷：IBGE, 2022 population census，中金公司研討部
圖表3：首要拉美國家的經濟及社會方針
材料來歷：IMF，Wind，World Bank，中金公司研討部
社會文明：混合、交融與容納
因為前史特別性，巴西的文明遭到印第安、葡萄牙、非洲及亞洲文明等多重影響。混血是巴西人種構成的重要特征。2022年的人口普查顯現，是非混血人種在巴西人口中的占比最高，抵達45%左右，這使得巴西成為全球混血人種占比最高的國家之一；碧眼兒占比43%左右，黑種人占比10%左右，黃種人和印第安人等其他人種占比約1%[5]。巴西有300余個土著民族，運用的言語品種逾越250種[6]。人種構成的雜亂性體現在文明交融上，并來歷于特別的前史進程。以交融為主基調的社會結構，使得巴西文明一向堅持著較高的容納性。
可是，種族不平等和種族抵觸等問題在巴西依然存在。依據巴西國家地理和核算研討所（IBGE）2022年發布的陳述，在承受過高級教育的人群中，不同人種的薪酬收入仍存在著較大間隔，白人的均勻時薪比黑人高約50%，比棕色人種高約40%[7]。種族抵觸是相伴而生的社會問題。巴西從20世紀90年代中期以來鼓起的平權運動，被部分學者以為是對巴西種族問題的一種回應[8]。
巴西是全球貧富間隔最大的國家之一。2010年時，巴西的人均GDP就已逾越了一萬美元，貧窮人口占比從1999年的35%下降到2011年的11%。但橫向比較來看，現在巴西依然是全球基尼系數最高的幾個國家之一，2022年為0.52，在一切拉美國家中僅略好于哥倫比亞（0.55），貧富間隔水平排名拉美第二。
巴西的城鎮化率高達87.6%，但繼續存在貧民窟問題。伴跟著經濟增速在1970年代的快速上升，巴西的城鎮化率開端敏捷進步。到2000年時，巴西的城鎮化率已抵達了81.2%，高于同一時期的美國。2022年，巴西的城鎮化率進一步升至87.6%。可是，相較于快速的城鎮化，巴西的基建水平嚴峻滯后，繼續存在的貧民窟問題也是城鎮化打開不平衡的體現。依據巴西人口普查，1991年至2010年，巴西生活在貧民窟中的人口添加了60%以上，從不到700萬人添加到1140萬人[9]。2019年，依據巴西國家地理與核算局的核算，全國生活在貧民窟的家庭占比約為7.8%[10]。
經濟稟賦：要素供應與需求來歷
1990年至今，巴西以輔幣計價的實踐GDP年均復合增速為2.3%。其間，在2005-2010年，巴西實踐GDP完結了4.5%的復合增速，這首要獲益于政府推廣的各項變革以及全球化浪潮帶來的盈利。2014-2016年，大宗產品進入“熊市”，巴西墮入闌珊，經濟添加低迷一向繼續到新冠疫情前。疫情后，巴西經濟溫文復蘇，2023年盧拉政府上臺后尋求以經濟變革推進打開（圖表4）。依據IMF猜測，2024-2029年，巴西實踐GDP估計完結2%左右的年復合添加率，略高于疫情前的水平，但仍低于21世紀初的水平。
全體上看，巴西是典型的內需驅動型經濟體，消費是其經濟結構中最大的組成部分。未來巴西人口規劃和人口結構的改變將影響其消費商場的增量空間，并對巴西經濟添加產生影響。可是，進步巴西潛在添加率的要害或許在供應側。潛在添加率的進步取決于出產率的添加狀況。
圖表4：1990年至今巴西的經濟添加及政治周期
注：GDP為不變價輔幣核算口徑 材料來歷：Wind，中金公司研討部
從供應側看，巴西經濟添加首要來自勞作力數量和本錢堆集，但與其它新式經濟體的均勻水平比較，本錢堆集的奉獻顯著偏低（圖表5）。2011-2019年，勞作力對巴西經濟添加均勻奉獻了1.1個百分點，與本錢1.3個百分點的奉獻根本相等，全要素出產率對添加的奉獻為負。
巴西勞作力規劃大，勞作年紀人口添加率快于我國，但不及墨西哥、印尼和印度等新式經濟體。巴西有總人口及勞作力規劃優勢，且勞作力人口占比較高。依據世界銀行的數據，其勞作力占總人口的份額約為50%，高于印度的42%。可是往后看，巴西的勞作力盈利或許不及墨西哥、印尼和印度等新式商場國家。2019-2023年，巴西勞作力均勻增速為0.6%，高于我國的水平，但低于印尼（1.1%）、墨西哥（1.7%）和印度（2.9%）（圖表6）。
另一個維度是看人口結構。假如咱們把16-65歲人口界說為出產者，把65歲以上及16歲以下人口界說為顧客，那么2023年巴西的出產者與顧客份額為2.27，高于我國（2.24）、印度（2.13）、印尼（2.13）和墨西哥（2.04），人口撫育擔負較低。依據世界銀行的猜測，巴西出產者與顧客的比值或許已于2021年迎來拐點，未來該份額將逐步下降，但相對優勢或許仍能堅持到2030年前后，直到2029年時或將低于印度和印尼、2036年或將被墨西哥反超（圖表7）。
除了在大宗產品周期上行時，巴西本錢總額增速終年堅持在較低水平。巴西是全球本錢構成總額占GDP份額最低的國家之一，2023年僅為16%，不只低于拉美區域國家的均值（20%），也低于印尼（31%）、印度（34%）以及我國（42%）的水平。曩昔二十年間，巴西并未經歷過本錢驅動型的經濟添加，本錢對經濟添加的奉獻在大大都時刻低于勞作力的奉獻。實踐上，巴西的本錢擴張與大宗產品價格有很強的相關性，在大宗產品“牛市”階段出資增速顯著上升，在“熊市”階段則體現低迷。
本錢投入缺少也導致勞作出產率添加偏慢。曩昔十年間巴西的勞作出產率僅完結了-0.34%的均勻添加，遠低于印度、越南和我國等新式商場國家的水平（圖表8）。勞作出產率添加緩慢一方面與本錢深化缺少有關，另一方面則反映全要素出產率添加疲軟。巴西的全要素出產率在2011-2019年對GDP添加構成負奉獻。這或許有幾方面原因。首要，巴西的全要素出產率低迷在各個職業中都比較遍及，即便是打開較快的采掘業也不破例。這體現出巴西各范疇企業的研制投入和立異才能遍及缺少，然后導致技能進步緩慢。其次，巴西的本錢缺少、信貸商場不完善和高失業率使得各部分收入進步較為緩慢，企業缺少出資動力，影響了立異的打開和志愿。第三，公共方針的不確定性約束企業立異動機，一些準則性妨礙進步了立異本錢并下降預期收益。
圖表5：從供應側看，巴西經濟首要由勞作力添加驅動
材料來歷：The conference board total economy database，中金公司研討部
圖表6：巴西勞作力人口增速不及印尼、墨西哥和印度
材料來歷：Wind，CEIC，中金公司研討部
圖表7：巴西勞作力盈利優勢或許堅持到2030年左右
注：出產者/顧客份額指勞作年紀人口占非勞作年紀人口的份額，是人口撫育比的倒數；虛線為猜測值
材料來歷：World Bank，中金公司研討部
圖表8：巴西的勞作出產率有待進步
材料來歷：ILO，中金公司研討部
從需求側看，巴西經濟添加首要依托內需拉動，其間居民消費占GDP的份額堅持在60%以上（圖表9）。1990年前后，居民消費占巴西GDP的份額已逾越60%，爾后除了2007-2008年之間略有下降以外，一向堅持在60%以上。2023年居民消費開銷占GDP的份額為63.3%，政府消費開銷占GDP的份額為18.2%，仍是巴西GDP構成中最大的兩個部分（圖表10）。
巴西的居民消費開銷中，食物、服裝、住宅和交通的占比加總約77%，其間住宅占比逾越三分之一（圖表11）。
出資在巴西GDP中所占的份額較低，對GDP添加的拉動不及消費。2023年，本錢構成總額占巴西GDP的份額約為16%，與其他拉美國家比較顯著偏低（圖表12）。一起，外匯和通脹的高動搖性使得外資流入并不安穩，難以安穩地完本錢錢堆集。巴西FDI流入動搖性較大（圖表13）。
進出口在經濟中的份額也顯著偏低，巴西并不是一個出口導向型經濟體。巴西產品和服務進出口總額約占GDP的34%（其間進口占比約為16%，出口占比18%），與首要新式商場國家比較，遠低于墨西哥的74%，與印度的46%也有間隔（圖表14）。這標明，即便巴西是全球大宗產品的首要出口國之一，但巴西并不是一個敞開程度高、出口導向型經濟體。此外，因為大宗產品價格動搖較大，出口對巴西GDP添加的奉獻并不安穩。在2000-2004年大宗產品“牛市”階段，出口占巴西GDP的份額從10%快速上升至17%，但2010年后大宗產品步入“熊市”，該份額又回到了11%左右。
圖表9：從需求側看，巴西經濟首要由居民消費驅動
材料來歷：Wind，中金公司研討部
圖表10：2010-2023年巴西經濟各項開銷構成
材料來歷：Wind，中金公司研討部
圖表11：巴西居民消費結構
材料來歷：IBGE，中金公司研討部
圖表12：巴西本錢構成總額占比繼續偏低
材料來歷：Wind，中金公司研討部
圖表13：外商直接出資（FDI）的動搖性高
材料來歷：Wind，中金公司研討部
圖表14：巴西經濟的敞開程度相對偏低
注：除越南外，其他國家數據為2023年口徑材料來歷：World Bank，中金公司研討部
工業結構：優勢范疇及其打開特征
巴西的工業結構以服務業為主導，但農業與采礦業才是其具有世界比較優勢的工業。巴西的服務業打開仍處于初級階段，而工業的占比在首要新式商場國家中并不杰出。在農業和采礦業的比較優勢標明，天然資源是巴西工業打開的最重要稟賦，這既推進了巴西出口買賣的添加，也使得其工業晉級的難度上升，長時刻以來難以破除“資源咒罵”。
從工業結構來看，服務業是巴西經濟的首要奉獻部分，制作業占比呈下降趨勢。采礦業與農業添加較快，但占比偏低（圖表15）。2023年，服務業占巴西GDP的59%，遠高于制作業的13%、采礦業的4%和農業的6%，是巴西占比最高的工業部分。從添加視點來看，2010-2023年，巴西農業、采掘業、制作業和服務業產值的年復合添加率別離為11.7%、10.3%、8.6%和8.4%（圖表16），一起期經濟的年復合添加為8.2%，農業和采掘業的增速遠高于經濟增速。
巴西的服務業打開尚處于較初級階段。工業部分曾經在巴西經濟中扮演首要人物，可是前史原因導致巴西從1980年代開端呈現了“去工業化”現象。2023年巴西制作業添加值占GDP的份額為13.3%，僅略高于印度（12.8%），遠低于墨西哥（20%）、越南（24%）和我國（26%）。
圖表15：2010-2023年巴西經濟的職業構成
材料來歷：CEIC，中金公司研討部
圖表16：巴西分職業添加及對GDP的奉獻狀況
材料來歷：Wind，中金公司研討部
從世界比較的視角來看，巴西的農業和采礦業具有杰出的比較優勢，天然資源是其工業打開的最重要稟賦。農業方面，巴西的栽培業和畜牧業在全球有重要影響力（圖表17）。以不變價測算，2020年巴西是全球第四大農業出產國，僅次于我國、印度和美國，占全球農業總產值的6%。
采礦業方面，巴西有色金屬類礦藏和石油的產值在全球搶先（圖表18）。2021年，巴西有三類有色金屬類礦藏資源產值在全球排名前十，別離是鐵礦（16.7%，排名第二）、鋰礦（2.4%，排名第五）、以及錳礦（2.8%，排名第八）。一起，巴西的石油資源豐厚。
天然稟賦杰出具有兩面性。一方面，農業與采礦業的優勢推進了巴西出口買賣，巴西出口的前五大品種均來自農業和采礦業。從2011年至今，鐵礦石、大豆、原油和糖一向是巴西出口產品中占比排名在前四位的品種（圖表19）。另一方面，關于天然資源稟賦杰出的國家而言，完結工業晉級的難度和迫切性往往都較高，對現在的巴西而言，逃離“資源咒罵”或許仍需求繼續的盡力。
圖表17：巴西栽培業及畜牧業首要品種產值占全球的份額
材料來歷：Our world in data，FAO，中金公司研討部
圖表18：巴西首要礦藏資源產值占全球的份額
材料來歷：World Mining Data 2023，中金公司研討部
圖表19：巴西前五大出口產品占等到改變狀況
材料來歷：巴西打開、工業和對外買賣部，中金公司研討部
區域打開：工業散布與打開趨勢
巴西區域經濟打開并不均衡，東南部和南部是經濟打開水平最高的區域，其GDP算計占全國的70%左右（圖表20）。因為東部沿海區域在巴西前史上打開較早，且鐵礦和石油資源會集，2021年巴西東南部、南部的GDP占全國的份額為52.3%和17.3%。巴西經濟總量前三大的州都散布在東南部，其間圣保羅州是巴西經濟最興旺的州，GDP占全國的份額抵達30.2%。
東南部的經濟打開首要依托服務業和資源加工型工業，南部則依托農業和食物工業（圖表21）。從占全國的比重來看，作為經濟最興旺的區域，東南部的服務業添加值奉獻了全國的58%，工業添加值奉獻了57%，是巴西工業和服務業的會集區域。但因為巴西全體工業打開水平較弱，即便是工業最為會集的東南部區域，其工業結構仍以資源加工業占主導，東南部的工業尤以石油加工業為杰出優勢。南部是巴西農業最會集的區域。南部的農業添加值占全國的份額最高，占比27%，工業添加值的奉獻僅次于東南部，抵達17%，因為農業優勢的延伸，南部的工業特色是以食物工業為主。
圖表20：巴西五大區域的根本狀況
注：GDP數據為2021年口徑、人口及人口密度為2022年口徑；代表性城市括號中的數字是該市依照人口總量的排名，選出了巴西人口前十大城市；巴西地圖來歷為https://portaldemapas.ibge.gov.br/portal.php#mapa97
材料來歷：IBGE，中金公司研討部
圖表21：巴西五大區域經濟打開狀況相關于全國的水平
注：曲線圖中的赤色點代表該處數據為負值 材料來歷：IBGE，中金公司研討部
農業首要散布在南部和中西部，南部以糧食作物為主，中西部以經濟作物為主（圖表22）。南部和中西部總計占巴西農業添加值的54%，是巴西農業的主產區。南部首要栽培除玉米外的谷物，谷物產值占全國的77%；中西部首要栽培大豆、草本棉等經濟類作物和玉米，大豆的產值占全國的50%，玉米占54%，草本棉占73%。別的，雖然東南部的農業產值占比不高，但巴西的甘蔗和咖啡豆首要產自東南部，尤其是咖啡豆產值占到全國的89%，在巴西的工業化打開之前，以咖啡豆為代表的出口導向型經濟率先在東南部得到打開，使得東南部獲得了較好的經濟根底，并繼續至今。
圖表22：2022年巴西農業首要作物在全國的散布狀況
注：上述僅展現栽培業的狀況，未對畜牧業做核算 材料來歷：IBGE，中金公司研討部
經濟現狀：添加、通脹與財務變革
2021年以來，巴西經濟呈現了較為亮眼的改變，體現為：高于潛在水平的添加、十年以來最低的失業率、堅持安穩的對外賬戶（圖表23）。從添加的視點來看，巴西經濟正處于2016年經濟闌珊以來體現最好的時期。
可是疫情后至今，比照其他的新式商場國家，巴西的匯率價值下降起伏顯著較大，股市體現也并不杰出，原因或許在于巴西當時面對的較為嚴峻的結構性問題。現在，巴西經濟最典型的結構性問題在于財務賬戶。
圖表23：當時巴西經濟狀況概略與猜測
注：對GDP、CPI及常常賬戶的猜測來自于IMF，其他方針的猜測來自于彭博資訊
材料來歷：IMF，Bloomberg L.P.，中金公司研討部
超預期的添加與低失業率
在疫情后快速擴張的財務開銷（名義財務赤字率從2019年的5.8%上升到2020年的13.3%）、復蘇的服務業以及走強的大宗產品商場帶動下，巴西經濟在2021年之后完結了超預期的復蘇，經濟添加逾越潛在添加率。實踐GDP添加從疫情前的1%[11]進步到2021年的5.1%、2022和2023年的3%，逾越商場預期及潛在添加率（圖表24）。
2024年以來，遭到微弱的國內消費商場帶動，巴西經濟的超預期體現仍在繼續。實踐GDP在一季度和二季度別離完結了2.5%和3.3%的增速（預期別離為2.3%和2.7%），IMF將對巴西2024年添加的預期從2.1%上調至3%[12]，這意味著從巴西或許將接連第三年完結逾越潛在添加率的經濟添加。
可是2025年及今后巴西經濟能否堅持當時的高景氣量，或許仍存在不確定性。以財務為代表的結構性問題對巴西經濟的連累已在2024年的下半年逐步體現，結構性問題的處理狀況將影響巴西經濟的后續體現。
圖表24：近年巴西GDP猜測及實踐體現狀況
材料來歷：Bloomberg L.P.，中金公司研討部
圖表25：巴西的失業率已降至十年來最低水平
材料來歷：CEIC，中金公司研討部
疫情后巴西經濟的超預期復蘇，最典型的體現在于微弱的勞作力商場。巴西的失業率從疫情前的12.1%下降到2023年的8%，抵達了2015年以來的最低水平。2024年9月失業率進一步下降至6.4%，是十年以來的最低水平（圖表25）。
從久遠的視點來看，巴西勞作力商場打開的優勢條件在于規劃優勢和較年青的結構，但進步勞作出產率更為重要。進步巴西的勞作出產率關于中長時刻經濟添加較為要害，為完結勞作出產率的進步，或許需求從鼓舞私家部分出資、進步全社會教育水平等方面做出更多盡力。
“二次昂首”的通脹危險
巴西在1999年樹立了以通貨膨脹率為方針的錢銀方針準則，首要經過設定方針利率（Selic）來調理通脹方針，并一向沿用至今。巴西央行以IPCA指數（廣義顧客物價指數）作為衡量通脹水平的基準。在現有機制下，巴西國家錢銀委員會在每年6月開會擬定未來三年的通脹方針，2024-2026年的方針均為3%，忍受區間為1.5%-4.5%（圖表26）。
巴西央行從2021年3月開端進步基準利率，經過接連12次加息，將基準利率從2%進步到13.75%。爾后，跟著通脹回落，2023年8月，巴西央行宣告降息。之后巴西央行進行了7次降息，最近一次降息發生在2024年5月，將基準利率下調了0.25個百分點至10.5%。
可是2024年5月以來，在極點旱季帶來的食物價格上漲及油價改變的影響下，巴西的通貨膨脹率又開端從頭昂首。這使得巴西央行在2024年9月間斷降息，從頭開端加息。2024年7月通脹率抵達4.5%，又回到了2024年1月時的水平，抵達了本年度通貨膨脹率忍受區間的上限。通脹的超預期改變，使得巴西央行在2024年9月間斷了降息周期，從頭開端加息，將基準利率從10.5%上調了25個基點到10.75%（圖表27）。
后續來看，巴西央行現已上調了對2024年通脹率及基準利率的猜測。高通脹使得巴西央行難以調低基準利率，實踐利率繼續高于經濟的潛在添加率。高利率環境對出資的擠出效應或許會繼續。依據巴西央行在10月18日發布的商場調查，巴西的金融組織上調了對2024年通脹率的猜測，從此前的4.37%上調至4.5%，并上調了對2025年年末基準利率的猜測，從11.5%上調至11.75%。到2024年10月，巴西的實踐利率仍有6.6%，顯著高于經濟的潛在添加率（2-3%），高利率環境對出資的擠出效應或許會繼續。
除了調理通脹外，巴西央行另一個重要的責任是辦理匯率。巴西選用有辦理的浮動匯率制，在商場動搖較大時，經過掉期操作減少外匯的過度動搖。雷亞爾是巴西僅有通用錢銀，其走勢與大宗產品的價格改變呈現較強的關聯性（圖表29）。此外，在全球危險偏好下行時，雷亞爾兌美元匯率也會有較為顯著的價值下降痕跡。這與其它新式商場錢銀的體現類似。。
圖表26：巴西通脹方針為3%，忍受區間為1.5%-4.5%
注：數據到2024年7月材料來歷：Wind，中金公司研討部
圖表27：巴西央行方針利率與實踐利率走勢
注：數據到2024年10月材料來歷：Wind，中金公司研討部
圖表28：巴西外匯管制方針
注：詳見中金外匯組《新式國家錢銀手冊——巴西雷亞爾》材料來歷：巴西共和國總統總秘書處，中金公司研討部
圖表29：雷亞爾匯率走勢與大宗產品價格的關聯性強
注：數據到2023年12月材料來歷：Bloomberg L.P.，中金公司研討部
財務變革的不確定性
財務是巴西的一個“老大難”問題。巴西的財務具有赤字率高、債款率高、福利開支高級特征。
巴西聯邦財務收入最大的部分來自于稅收收入（60%），其次是社會保證繳款（25%）（圖表30）。從聯邦財務收入的結構來看，特色在于對社會保證繳款的依托相對較高，這與我國首要依托稅收收入的結構不同。
巴西聯邦財務開銷中約有90%是固定性開銷，僅有10%左右是可自在分配的開銷，財務開銷的靈活性較低（圖表31）。2023年，巴西聯邦財務開銷中僅有9%是可自在分配的開銷，其他91%均為固定性開銷，其間社會保證開銷（占比42%）、薪酬開銷（17%）和強制性現金開銷（15%）是最大的三個部分。實踐上，強制性現金開銷中的項目也與社會福利有關，咱們歸納核算的效果顯現，廣義社會福利開銷的占比抵達了74%，這些開銷的相對剛性擠占了政府在提振經濟添加上能夠運用的資源空間。
疫情后巴西政府進一步擴展財務影響，巴西的財務赤字率在打開我國家中處于較高水平。疫情迸發后，巴西政府進一步擴展了財務影響，名義財務赤字占GDP份額敏捷上升到2020年末的13.6%，2020-2023年有所回落（圖表32）。從巴西財務赤字的結構來看，利息開銷的占比約為四分之三，根本預算赤字占比約為四分之一。除了疫情時期，利息開銷一向是巴西財務赤字中占比較大的那部分。因為高財務赤字，巴西的政府債款規劃依然很高（圖表33）。
圖表30：2023年巴西聯邦財務收入的結構
注：凈社會保證收入指扣除了交還金錢等之外企業和職工為一般社會穩妥（RGPS）上繳的金額
材料來歷：巴西政府Tesouro Nacional Transparente，中金公司研討部
圖表31：2023年巴西聯邦財務開銷的結構
材料來歷：巴西政府Tesouro Nacional Transparente，中金公司研討部
圖表32：巴西財務方針體現狀況
注：數據到2024年9月；該圖中的負值闡明完結賬戶盈利，反之為赤字材料來歷：CEIC，中金公司研討部
圖表33：若干新式商場政府債款與GDP之比
注：2024年及之后的數據為IMF猜測材料來歷：Wind，中金公司研討部
為應對財務壓力，2023年盧拉政府就任后出臺財務系統變革方案，旨在加強財務束縛的可信度，并以此下降融本錢錢，推進總出資水平的進步。巴西曾于2016年推出“開銷上限”方案并被載入憲法，該方案規則財務開銷的增速不能逾越上一年的通脹率。盧拉政府上臺后，出臺了新的財務系統變革，首要意圖在于進步財務安穩性。
可是現在來看，財務變革的方針能否如方案完結，或許存在較高的不確定性。到2024年9月，因為政府開銷并沒有顯著減少，根本預算赤字占GDP的份額抵達2.15%，相較于年頭的2.3%略有下降，但離本年年末需求完結的方針0%（忍受區間為正負0.25%）仍有較大的間隔。依據巴西央行發布的商場調查，現在巴西金融組織關于2024年年末根本預算赤字占GDP份額的共同預期是0.6%[13]，逾越了忍受區間。
財務是巴西面對的最典型結構性問題，關于中長時刻經濟添加或許構成應戰。巴西繼續存在的財務壓力，根源于國內本錢缺少，依托政府債款的進步驅動經濟添加。低儲蓄率導致巴西國內本錢缺少，約束了本錢堆集的速度和勞作出產率的進步。IMF的數據顯現，2000年以來巴西的國民儲蓄率均勻為16.2%，一起期全球均勻國民儲蓄率為26.3%，我國為45.5%。一起，長時刻的“去工業化”按捺了制作業競爭力和企業出資動力。因為國內本錢缺少，巴西對外借債份額高，是世界凈債款國，外債占巴西出口和初級收入的份額也一向較高。
當時，巴西的財務問題已成為商場最關懷的問題之一，并反映在了本年巴西錢銀的體現上。2024年年頭至今，巴西雷亞爾是體現最差的新式商場錢銀之一，從年頭至今已價值下降16.5%（圖表34）。本年以來雷亞爾的弱勢體現首要與財務問題相關，商場質疑財務變革方針完結的或許性，并憂慮財務壓力上升對未來經濟添加的負面影響。
圖表34：2024年首要新式商場錢銀兌美元匯率的體現狀況
注：數據到2024年11月21日 材料來歷：Bloomberg L.P.，中金公司研討部
經濟亮點之一：大國規劃優勢
規劃優勢意味著巴西等大國在未來的打開中，更簡單完結經濟動搖的下降，并堅持較大程度的獨立性和自主性。規劃優勢的含義是，單位出產的經濟效益跟著規劃的添加而遞加。逆全球化帶來工業鏈分工的改變，使得全球微觀動搖性上升。在走向新均衡的進程中，各國都需求激起內生添加動能，一方面進步供應側的功率，另一方面發揮消費作為終端需求的驅動力。大國在這樣的微觀變局之下，規劃優勢愈加突顯，更有或許下降經濟的動搖，堅持相對的定力，在打開中堅持較大程度的獨立性和自主性。
綠色工業歸于制作業的范疇，其相較于傳統動力具有規劃經濟的根本性差異。跟著全球經濟打開方法從規劃不經濟（傳統動力等）向規劃經濟（綠色動力）的改變，大國在此進程中更具有優勢。綠色動力歸于制作業，而制作業一個重要的特征是規劃經濟，即產值越高、單位本錢越低。因為動力是經濟打開的根底，疊加化石動力和清潔動力兩者規劃特色的差異，全球經濟打開方法也將呈現從規劃不經濟到規劃經濟的改變，這一進程有利于大型經濟體和大制作業系統。
數字工業歸于知識型經濟范疇，其相較于傳統工業的規劃效應更強，能夠協助對沖傳統出產要素盈利減少帶來的酬勞下降。大國在打開數字經濟上具有更顯著的優勢。數字工業歸于知識型經濟的范疇，比較傳統經濟，知識型經濟的特色是，企業或工業初始規劃的巨細往往決議著其之后競爭力的凹凸。而大國更有才能支撐知識型經濟的初始高額投入和后續多維度立異的規劃，在打開知識型經濟上具有更多天然優勢。換句話說，大國的國內商場扮演著初始孵化器的人物，可更快培育出老練的知識型產品，敏捷占有世界商場，居民消費在經濟中的占比往往上升，體現出巴西經濟添加對內需的高度依托。
當時巴西具有全球第八大消費商場，未來仍有繼續添加的空間。消費商場的繼續擴張，將使得巴西的規劃優勢進一步凸顯。巴西消費商場繼續添加的動力或許來自幾個方面：（1）人口規劃仍有上升空間。依據聯合國的猜測，巴西總人口將在2041年左右達峰，峰值約為2.28億人。巨大的人口基數將是巴西消費商場打開的重要根底。（2）偏高的消費傾向。因為巴西長時刻處于高通脹的環境中，居民儲蓄率低，消費傾向偏高。2000-2023年巴西居民部分的消費開銷年復合添加率為10%，遠高于其經濟增速。（3）迎來拐點的人口撫育比。依據世界銀行的猜測，巴西的人口撫育比或許現已在2021年迎來拐點，未來顧客相對出產者的份額或許會繼續性上升。（4）數字技能推進一致商場的構成。數字技能的打開進一步推進消費商場下沉，例如電子商務商場的打開等。數字付出手法的遍及也有利于推進一致商場的構成。
數字經濟影響力
巴西的數字化遍及率較高，互聯網用戶數在全球排名第五。在巴西逾越1.77億用戶運用互聯網，占總人口數的82%，這使得巴西具有全球排名第五的互聯網總用戶數。
巴西的電商商場快速打開，且具有較大的潛力，為數字工業打開供應了需求根底。2020-2023年巴西電商規劃年復合增速為17%，電商浸透率上升了2.2%。依據eMarketer的猜測，到2027年巴西電商商場規劃將逾越780億美元，占拉美的35%，浸透率將較2023年的水平進一步添加2.7個百分點。
巴西的數字金融相同完結了快速打開。巴西經濟中服務業添加值占比高，這意味著巴西的金融服務業仍存在著較大打開空間。一方面，巴西央行著力打破金融服務業獨占，鼓舞企業進入金融科技范疇；另一方面，疫情期間數字化手法得到進一步遍及，助力線上事務的打開和金融科技公司事務規劃的擴張。依據Oliver Wyman的猜測，巴西的金融服務潛在商場規劃，有望在2020-2025年完結5%的復合添加。
巴西數字金融公司的代表Nubank，現在總市值僅次于巴西石油公司，且是拉美市值最大的銀行。Nubank成立于2013年，是巴西搶先的全品類數字金融服務渠道，使用九年左右的時刻觸達了5000萬的用戶，現在已是拉美市值最大的銀行。Nubank的成功打開，充沛展現出巴西數字金融及數字工業的需求潛力（詳見中金非銀金融及金融科技組發布的陳述《Nubank:巴西搶先的全品類數字金融服務渠道》）。
綠色工業打開優勢
巴西具有打開綠色工業的比較優勢和先發優勢。現在巴西是全球綠色動力使用占比最高的國家之一，2022年巴西49%的動力需求由可再生動力滿意，高于全球的均勻水平（13%），其間最大的組成部分生物質能的占比逾越60%；可再生動力發電占國內發電量的88%，也遠高于全球的均勻水平（29%），其間最大的組成部分水力發電占比63%左右。
巴西的綠色資源稟賦在全球范圍內杰出，包含水能、生物質能、太陽能、風能等資源豐厚。巴西的水能、生物質能及大規劃風能和太陽能發電才能均排名全球前十[14]，其間最為杰出的是水能和生物質能。因為巴西的水資源豐厚，且地形環境差異大，巴西已樹立起裝機量逾越150吉瓦的水力發電系統。獲益于雄厚的農業工業根底，巴西的生物質能資源稟賦相同杰出，是全球第三大生物柴油出產國（僅次于印尼和美國）、全球第二大生物乙醇出產國（僅次于美國）[15]，生物質能在巴西的綠色動力產能中占比約為9%。
巴西的綠色工業仍處于打開初期階段，光伏、氫能（綠色氫）、生物質能和風能仍有較大的打開空間。2023年，巴西新增太陽能光伏裝機容量為11.9吉瓦，僅次于我國、美國和德國，位居全球第四。現在巴西的光伏累計發電量37.4吉瓦，位居全球第六[16]。依據世界動力署的猜測，未來幾年，巴西的光伏項目將占一切新增動力項意圖近70%，成為最重要的增量可再生動力。除此之外，綠色氫和生物燃料也將是未來巴西最有潛力的綠色工業之一。
綠色工業的打開也有望進步經濟功率，帶動巴西的工作和經濟添加。綠色工業的打開也將進一步帶動巴西工作和經濟的添加。綠色工業的打開為巴西發明了巨大數量的新工作崗位。2023年，可再生動力工業估計為巴西產生了約157萬個工作崗位，占全球總量的10%，僅次于我國和歐盟。一起，對OECD中20個國家的學術研討顯現，可再生動力的消費量每添加1%，將拉動GDP添加約0.76個百分點[17]。
經濟亮點之二：稅制變革盈利
雜亂的稅收系統影響經濟功率
巴西的稅收品種繁復且環節繁瑣，雜亂性和不透明度高，這下降了巴西經濟的運轉功率。
首要，巴西的稅收擔負高于大大都中等收入國家（圖表35），稅負占GDP份額接近于OECD國家的均值水平。高稅收擔負的原因是高福利系統，巴西的社會福利開銷占GDP份額也接近于OECD國家均值。社會福利開銷與巴西經濟打開水平并不匹配，這也使得巴西的稅收擔負難以下降。
其次，巴西的稅收系統雜亂，且稅收結構對經濟構成歪曲。一方面，巴西的稅收系統包含了多種稅種和稅率，這些稅種和稅率由不同層級的政府征收，而且針對不同的產品和服務有不同的稅率，稅收系統雜亂。另一方面，從稅收結構來看，巴西的稅收結構呈現雙主體特征[18]，產品和服務稅收收入占比和所得稅占比間隔較小。對產品和服務、薪酬和公司贏利的高稅收，或許導致稅收的累退性，加重收入不平等，減少了公共服務開銷的調理分配的作用，構成對經濟的歪曲。
圖表35：巴西的稅收擔負高于大大都中等收入國家
材料來歷：UNDP，中金公司研討部
劃時代含義的稅制變革
2023年盧拉政府上臺后，期望經過推廣稅制變革等，進步經濟運轉功率，破除約束巴西打開的妨礙。稅制變革的中心方針在于簡化稅種，下降消費稅稅率。2023年年末，巴西國會同意經過了稅收變革方案，這是自1980年代以來初次成功推進的稅制變革。詳細來看，變革的首要內容包含：（1）下降消費稅率，13個相關職業的稅率將大幅下降。2019年消費稅在巴西的總稅收中占比為43.6%，是巴西最大的稅收組成部分。依據新稅法，教育、醫療器械、公共交通、農產品等13個職業相關稅率將大幅下降，降幅最高可達60%，并將對保證巴西家庭消費的必需品清單施行零稅率[19]。全體消費稅的稅率有望從此前的34.4%下降到25.9%-27.5%[20]；（2）由原先的按出產地納稅改變為按消費地納稅；（3）簡化稅種和設置稅率上限等。原先的五類稅種被合并為兩類，并樹立兩層增值稅準則（IBS和CBS，其間IBS為州與市級增值稅、CBS為聯邦增值稅）。兩層增值稅稅率的上限被設置為2012-2021年稅收收入占GDP的均勻水平。一起，建立新的稅種，對煙酒、武器彈藥等產品和相關服務將建立附加稅（IS）[21]。稅收變革將分階段進行，過渡期從2026年開端，一向繼續到2032年完畢，正式的方案將從2033年開端施行。
稅制變革推出后，短期內對巴西本錢商場產生了活躍影響。后續，變革能否按方案照舊推廣、實踐落地效果如多么，或許還需求繼續調查。在稅改法案經往后，世界評級公司規范普爾將巴西的主權信譽評級由“BB-”上調至“BB”，并以為稅改方案將有助于提振巴西長時刻出產率[22]。
經濟亮點之三：中巴協作機會
中巴買賣結構互補性強
如前文所述，巴西在制作業競爭力、本錢堆集等方面具有顯著短板。與此一起，逆全球化趨勢下，全球供應鏈和工業鏈需求重構。在此進程中，跟著我國各部分對外出資才能的老練，以及全球工業鏈轉移的推進，我國和巴西的經貿互補性有望進一步加強。
我國已接連15年為巴西最大的買賣同伴。我國在巴西出口買賣中的重要性快速進步，占比從2010年到2023年翻了一番，2023年時我國占巴西總出口的份額逾越排名第二到五位國家的總和（巴西的第二到第五大出口地別離是美國、阿根廷、荷蘭和日本）。
中巴在買賣層面具有互補性，首要體現在工業品、農產品、食物和動力等范疇。詳細來看，巴西對我國的買賣依托首要體現在工業品上，其間紡織及皮革制品、機械及電氣制品兩類中，來自我國的進口占巴西該項總進口的份額均逾越40%。近年來，巴西對我國的鋼鐵及制品、木制品、機械及電氣制品和化工品等依托度有顯著進步。
從對我國的出口買賣看，巴西是我國農畜產品和木漿紙制品的首要進口來歷地。來自巴西的農畜產品占我國該項進口的55%，且該份額較此前有顯著進步。除此之外，在我國進口的其他各項以及出口傍邊，我國對巴西的依托均較小。
我國對巴西的出資正在改變
巴西是全球外商直接出資（FDI）流入的第五大意圖地，來自我國的直接出資正在變得越來越重要。從存量的視點，2022年我國是巴西FDI存量的第五大來歷國，相較于十年前，我國在巴西FDI存量來歷國中的排名上升了12位。從流量的視點，我國在巴西FDI中的占比與美國等國仍有必定間隔。
2007-2022年，我國企業在巴西出資了235個項目，總額達716億美元[23]。
? 分方法看，2007-2022年，我國企業在巴西的出資中綠洲出資占比較高。從2007年到2022年，我國企業在巴西的出資項目中，綠洲出資（GFDI）的占比約為49%，對現有財物的并購占比約42%，合資項目占比約9%。
? 分區域看，我國企業對巴西的出資散布較為廣泛，在區域上會集在東南部，其間圣保羅州、米納斯吉拉斯州和里約熱內盧州的項目占比最多。
? 分職業看，我國企業對巴西的大額出資首要會集于電力、動力和采礦業相關范疇。顯著的改變是，我國對巴西出資的首要職業，在2015年前后呈現了從采掘業到電力及天然氣范疇的改變（圖表36）。采掘業占比的相對改變與大宗產品周期的動搖相關，而電力和天然氣職業占比的上升，或許體現了我國電力企業使用本身在職業根底設施建造上堆集優勢，布局在拉美的出海。
疫情后至今，我國信息技能、新動力轎車和移動出行、基建等范疇的企業對巴西的出資有所上升[24]。2022年，我國企業對巴西的出資中，除了電力職業外，信息技能、轎車制作、根底設施建造三個范疇對巴西的出資項目數量排名第二到四位。尤其是新動力轎車范疇，近年來我國企業對巴西的出資較為頻頻。
圖表36：我國對巴西直接出資的職業改變
注：受數據可得性約束，僅核算到2020年
材料來歷：Banco Central Do Brasil, Direct investment report, 中金公司研討部
未來我國對巴西的潛在出資方向
咱們發現，我國對巴西直接出資的職業挑選與其他國家存在差異。除我國外，其他國家在巴西的直接出資首要去向制作業和金融穩妥業（圖表37）。
深入分析對巴西出資金額占比最高的前三個國家——美國、西班牙、法國（圖表38），美國對巴西的出資會集在制作業和金融穩妥，西班牙的出資會集于金融穩妥和通訊，法國的出資會集于制作業和零售買賣范疇，這與我國出資的會集范疇均存在不同。一個或許原因是，因為歐美國家對巴西出資的時刻較早，在巴西的銀行、穩妥（如西班牙）和資管（如美國）等金融范疇已占有重要方位。一起，巴西本鄉制作業相對缺少世界競爭力，興旺國家在巴西的中高端制作業范疇也占有較高份額，典型的體現為通訊商場和轎車商場中較高的浸透率。
圖表37：首要國家對巴西出資的職業結構（除我國外）
材料來歷：巴西央行，中金公司研討部
圖表38：美、西、法、中對巴西出資的職業結構比照
材料來歷：巴西央行，中金公司研討部
未來我國企業對巴西的出資可重視制作業、基建和金融范疇的機會。
首要，巴西政府推廣“再工業化”戰略，加強世界工業協作是其鼓舞工業部分打開的重要方法。巴西政府的打開方案中，基建、新動力、生物經濟、數字經濟、農業和食物等職業是其要點重視的范疇，我國企業能夠發揮本身工業鏈優勢，與巴西加強在制作業范疇的產能協作。
其次，巴西根底設施建造水平在全球首要國家中排名靠后，與其經濟體量不匹配（圖表40）。一起，雖然政府推出新“添加加快方案”以進步對根底設施范疇的出資規劃，但巴西根底設施出資的缺口仍較大。我國與巴西在基建范疇也有望擴展協作。巴西的根底設施建造水平在全球首要國家中排名靠后，與其經濟體量不匹配。當時，巴西基建出資缺口首要會集于交通運輸及物流范疇。盧拉政府推出新“添加加快方案”，該方案將在未來數年環繞九大要害根底設施范疇打開，出資1.7萬億雷亞爾（3470億美元）（圖表39）。雖然新的“添加加快”方案或將使得2023年根底設施出資額同比添加約20%，但巴西2023年的總基建出資缺口仍占GDP的2.3%左右（約2500億雷亞爾）。后續來看，或許還需求經過鼓舞私家部分出資、強化世界協作的方法，補償巴西基建出資的缺口。
最終，巴西的金融商場正在快速打開中，對巴西金融范疇的出資機會也值得重視。巴西資管商場規劃大約為GDP的80%，近十年間該商場快速擴張，年均增速堅持在10%以上。
圖表39：新“添加加快方案”的九大方案出資范疇狀況
材料來歷：巴西政府官網，中金世界，中金公司研討部
圖表40：巴西的根底設施建造水平在全球排名靠后
注：排名數字越大標明根底設施建造水平越低。數據為2019年排名狀況材料來歷：World Bank，中金公司研討部
本錢商場的機會與危險
巴西本錢商場概略
巴西證券期貨買賣所（B3買賣所）坐落圣保羅，是巴西僅有的證券買賣所。B3買賣所供應廣泛的產品和服務，包含現貨外匯、股票和固定收益證券的買賣，以及以股票、證券、指數、利率、產品及匯率的衍生品合同[25]。
從商場規劃來看，B3買賣所的商場規劃在全球排名第20位，是拉美區域最大的買賣所。到2024年8月，B3買賣所的市值為8060億美元，排在全球第20位、拉美第1位。近年來買賣所最高市值是2019年12月時抵達的1.25萬億美元，這也是該買賣一切數據掛號以來以當地錢銀掛號的最高市值。
從上市公司數量來看，到2023年末，B3買賣所的上市公司數量為353家，高于智利（292家）和墨西哥買賣所（136家）。
從商場流動性來看，B3買賣所股票商場的日均買賣量為46.66億美元[26]，月均買賣量為1000億美元（2018年到2024年[27]），近五年的年均買賣量為1.28萬億美元[28]，遠高于墨西哥證券買賣所（1100億美元），但低于我國香港證券買賣所（2.88萬億美元）。與其他新式商場的買賣所比較，B3買賣所的年化換手率為135%，低于我國大陸的水平（273%），高于印度（55%）、南非（24%）和俄羅斯（5%）的水平[29]。
從商場參加者結構來看，外資是巴西本錢商場的首要參加者。一級商場中，在巴西外資參加股票發行的份額最高抵達過71%（2007年），2019-2021年外資參加股票發行的均勻份額為37%。二級商場中，外國出資者相同是首要參加者，組織出資者占比次之，個人出資者占比最低且在曩昔兩年有所下降。現在外國出資者在商場中的占比約為55%，組織出資者約為27%，個人出資者約為18%[30]。
巴西B3買賣所的代表指數包含Ibovespa（圣保羅股價指數，簡稱IBOV）、IBX（巴西100指數）、以及IBX50。
IBOV是巴西的基準股票指數，現在包含84家上市公司[31]。IBOV指數的職業首要由金融、原材料、動力和公用事業構成，四大職業所占的權重為73%（圖表41）。IBOV指數的前十大成分股的權重占比51.3%，包含淡水河谷公司、巴西石油公司、伊塔烏聯合銀行控股公司、巴西銀行股份公司等（圖表42）。
從指數體現來看，從2004年至今，IBOV指數以輔幣計價的累積收益率為419%，年化回報率9%（圖表43）。2010年是指數體現的分水嶺，之前和之后的十年存在明顯差異。疫情迸發后至今，巴西的股指根本堅持震動走勢，2024年至今，指數以輔幣計價的回報率為1%，以美元計價的回報率為-17%[32]。
從世界比較來看，巴西具有輕視值優勢。MSCI巴西指數曩昔十年的均勻P/E是13.4倍，低于MSCI拉美指數（14.6倍），也低于MSCI新式商場指數（14.4倍）。現在MSCI巴西指數的估值在首要新式商場的指數中仍處于偏低方位。
巴西的重要上市公司首要會集在動力、礦藏、化工、食物飲料等職業（圖表44）。除此之外，銀行、轎車及航空范疇也有重要企業散布。
圖表41：巴西IBOV指數職業構成
材料來歷：Bloomberg L.P.，中金公司研討部
圖表42：巴西IBOV指數前十大成分股
注：數據到2024年8月20日；市值單位為百萬巴西雷亞爾材料來歷：Bloomberg L.P.，中金公司研討部
圖表43：巴西IBOV指數歷年漲跌幅
注：數據到2024年8月21日 材料來歷：Bloomberg L.P.，中金公司研討部
圖表44：巴西的代表性企業列表
注：均勻日度買賣量的核算時刻區間為曩昔三年；數據到2024年8月
材料來歷：各企業公司官網，Bloomberg L.P.，中金公司研討部
商場展望與潛在危險
短期來看，2024年巴西GDP添加體現或許高于預期，疊加美聯儲降息周期敞開，為股市復蘇供應了根底。
中長時刻來看，動力、礦藏原材料、食物及農產品、銀行等范疇或仍是出資者繼續喜愛的方向。雖然本屆巴西政府大力推進制作業打開，但巴西現在在全球具有比較優勢的范疇依然會集在大宗產品范疇。除了大宗品相關的范疇外，銀行板塊因為其保存特色，在極點年份或高利率環境下也遭到出資者重視。
跟著消費商場擴張，消費相關的板塊或許也將迎來機會。從MSCI Brazil曩昔十年的均勻估值來看，必選消費和通訊服務職業的估值水平最高，體現出商場對這兩個職業較高的添加時刻待。如前文所述，巴西居民儲蓄傾向較低、消費傾向高，消費在經濟中的占比高，且跟著巴西撫育比抵達拐點，未來顧客占出產者的份額或許繼續性上升，有利于巴西消費商場的進一步強大。
從危險來看，首要有三個方面：
榜首，變革不及預期，財務壓力繼續上升。因為盧拉政府的變革方案仍處于推廣前期，其對經濟添加帶來的實踐作用尚不清晰。例如，稅制過渡期的不確定性尚存，“再工業化”及根底建造出資影響方案的資金可繼續性也存在不確定性。別的，本年以來商場最為重視的是，巴西財務賬戶壓力超預期上升，財務變革的可信度或被削弱。
第二，通脹壓力上升，央行繼續加息。巴西的通貨膨脹率從2024年5月開端，接連三個月上行，扭轉了2023年9月開端的通脹下行趨勢。2024年1-7月，IPCA指數（廣義顧客物價指數）累計上漲了2.87%，7月的同比增速為4.5%，又回到了2024年1月時的水平，抵達了本年度通貨膨脹率忍受區間的上限。后續需求重視巴西通脹改變，以及由此帶來的央行錢銀方針操作改變的危險。
第三，大宗產品價格動搖晦氣商場危險偏好。現在全球經濟復蘇動力有所削弱，首要經濟體遠景存在較大不確定性，這將影響大宗產品的走勢。巴西的經濟及首要上市公司與大宗產品商場的體現相關性較高，假如大宗產品價格呈現超預期動搖，也將影響出資者對巴西本錢商場的全體觀點，從而按捺短期危險偏好。
劉政寧博士對本文亦有奉獻。
[1]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/20591-introducao.html
[2]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/nmz_680924/1206_680974/1206x0_680976/
[3]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/18310-divisao-politico-administrativa-e-regional.html
[4]https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/territorio/18310-divisao-politico-administrativa-e-regional.html
[5]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/nmz_680924/1206_680974/1206x0_680976/
[6]商務部《對外出資協作國別（區域）攻略》2022年版 https://com.gd.gov.cn/zouchuqu/files/Brazil.pdf
[7]http://www.br-cn.com/static/content/news/br_news/2022-11-15/1042128367840792576.html
[8]http://www.ihss.pku.edu.cn/templates/yf_xz/index.aspx?nodeid=124&page=ContentPage&contentid=3542
[9]https://agenciadenoticias.ibge.gov.br/agencia-noticias/2012-agencia-de-noticias/noticias/20080-favelas-resistem-e-propoem-desafios-para-urbanizacao
[10]https://agenciadenoticias.ibge.gov.br/agencia-noticias/2012-agencia-de-noticias/noticias/35253-sol-nascente-censo-2022-em-uma-das-maiores-favelas-do-pais
[11]2017-2019年均值
[12]https://br.mofcom.gov.cn/jmxw/art/2024/art_eb8b8e2b53644bfa9b50e785ba5fffb5.html
[13]來歷于巴西央行在10月18日發布的商場調查（Focus Market Readout）
[14]https://globalenergymonitor.org/wp-content/uploads/2024/08/GEM-Brazil-steel-brief-August-2024.pdf
[15]https://www.irena.org/-/media/Files/IRENA/Agency/Publication/2024/Oct/IRENA_Renewable_energy_and_jobs_2024.pdf
[16]https://www.irena.org/-/media/Files/IRENA/Agency/Publication/2024/Oct/IRENA_Renewable_energy_and_jobs_2024.pdf
[17]Apergis N, Payne JE (2009) Communication renewable energy consumption and economic growth: evidence from a panel of OECD countries.
[18]葛玉御, 李昕凝, 樊麗明. (2014). 巴西稅制結構特色及啟示——中巴比較的視角. 中央財經大學學報.
[19]https://www.gqb.gov.cn/news/2023/1221/58287.shtml
[20]https://www.ft.com/content/b707b4a7-9871-4c30-8232-470691e0dedc
[21]https://www.gqb.gov.cn/news/2023/1221/58287.shtml
[22]Manuel Orozco, Sebastian Briozzo, and Joydeep Mukherji, "Brazil Long-Term Ratings Upgraded To 'BB' From 'BB-' Following Tax Reform Approval; Outlook Stable," S&P Global,December 19, 2023, https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3104158
[23]本段的數據及信息來歷為巴中企業家協會（CEBC）發布的《CHINESE INVESTMENT IN BRAZIL 2022》
[24]2020-2024年一季度我國企業對巴西出資的典型項目列表詳見附錄
[25]商務部《2022年對外出資協作國別（區域）攻略》
[26]數據區間為2023年4月-2024年4月
[27]考慮到疫情的影響，結合數據可得性，時刻區間選取為2018年1月-2024年3月
[28]數據區間為2019年到2023年
[29]數據到2024年6月，數據引證自2024年8月6日已發布的陳述《圖說我國：2024年三季度》
[30]數據到2023年10月
[31]數據到2024年8月21日
[32]數據到2024年8月20日
本文摘自：2024年12月10日現已發布的《國別研討系列之巴西篇：南美“金磚”新時代》
楊鑫，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
郭鈺 分析員 SAC 執證編號：S0080523070008 SFC CE Ref：BTM350
陳健恒 分析員 SAC 執證編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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