美債正在失掉“避險光環”
來歷：雪濤微觀筆記
任何一類被用作政治手法的財物，都不可能是“無危險”財物。
文：國金微觀宋雪濤/聯系人陳瀚學
美國稀有股債匯三殺
本周美債商場連續跳水，10年期美債收益率在三個買賣日里最多累計上行了超越60個基點，乃至較特朗普口中的“美國解放日”水平還高出30多個基點。
值得注意的是，這一輪美債暴降，是在美股跌落、美元走弱的布景下進行的，這顯著違反了三者的前史相關性規則。
以往商場兜售美債大多是根據美國經濟基本面預期好轉，抬升了美聯儲方針利率預期。但近期在特朗普“地圖炮式”加關稅的事情沖擊下，商場對美聯儲降息預期上升，美債反而面對兜售，這難免讓商場開端憂慮活動性干涸的危險。
當時，從“量”、“價”兩個維度看，美元商場活動性已邊沿收緊，但仍遠未抵達2019年、2020年活動性危機時的高點。不過考慮到活動性危險傳導的速率較高，近期仍需對其堅持高度重視。
對沖基金正在“去杠桿”
自2022年美聯儲縮表以來，美國對沖基金是美債最大的邊沿買家之一，對沖基金的購買需求能夠大致用一個近似目標——居民部分美債持倉（包含注冊在美國的對沖基金以及美國國內居民購買的對沖基金份額）來調查。
對沖基金繼續大規劃購買美債，并非真的看多美債，而是在做美債的基差套利買賣：即左手做多美債現券、右手做空美債期貨。并且，對沖基金往往僅有少數自有本錢，首要依靠在回購商場上滾續高杠桿買入美債現券維持著買賣。
基差買賣本質上是在做空動搖率。當商場動搖不大時，期貨持有到期能夠較低危險地賺取套利收益。但一旦動搖率大幅上升，基差買賣被逼平倉，就會構成“兜售全部交換現金”的惡性循環，這時高活動性的美債、美元、黃金都會面對兜售。
當下就正值美債動搖率上升的布景。衡量美債隱含動搖率狀況的美銀MOVE指數本周一已飆升至125.7上方，創下年內新高。
另一方面，在股市跌落布景下，出資者也存在優先兜售高活動性財物以添補杠桿倉位保證金缺口的動機。正是這種“現金為王”的避險邏輯，在兩個商場上一起加快了當下美債商場的活動性擠兌。
而引發對沖基金兜售美債的另一個重要誘因，是周二慘白的580億美元3年期美債拍賣：
一方面，本次拍賣的“尾部利差”（得標利率-預發行利率，越高闡明需求越缺乏）高達2.4個基點，此前只需2020年大盛行時期及2023年硅谷銀行破產時期呈現過更大的尾部利差；
另一方面，對沖基金、養老金、一起基金等直接競標者（Direct Bidders）獲配份額僅為6.2%，較上個月的26%雪崩。
3年期美債拍賣表現的弱勢需求，進一步引發商場對本周剩下10年期、30年期美債需求的憂慮，一度加重長債兜售的演繹。
更大的憂慮是美債技術性違約
自就任以來，特朗普政府團隊對減少美國財務赤字的盡力從未中止。
上一年9月，現美國副總統J.D.Vance曾揭露指出美債的“逝世螺旋”危險，即當政府債款規劃逐步不可控時，美國政府不得不付出更高的利息以招引出資者，而債券利率上升又會使政府財務開銷進一步脹大，并終究炸毀美國的財務。
乃至，他以2022年英國前首相利茲·特拉斯作為反面教材——其財務影響方案引發商場驚懼，導致英國國債收益率飆升，終究迫使政府倒臺。
可是，病急也不能亂投醫。
當地時刻4月7日，白宮經濟參謀委員會主席斯蒂芬·米蘭在哈德遜研究所的最新講話中，再次語出驚人。他稱，應該考慮對美債等財物的外國持有者征收費用，因美國為供給美元和美債這樣的“全球公共產品”承當了巨大本錢。
他爽性為非美國家指明晰五條“主張”：榜首，承受對美國關稅且不得反擊；第二，開放商場并添加美國產品進口；第三，添加國防開支并收購美國的國防產品；第四，直接在美國出資建廠來“避開”關稅；第五，簡略地向財務部“開出支票”。
該提議的荒唐性不由讓商場回憶起上一年11月其提出的“海湖莊園協議”系列經濟方案——讓美元價值降低+讓美債重組。其間，后者的潛在完成方法是“壓服”債權國們將所持有的短期美債置換成100年期的零息超長債，特別是美國“安全區”轄內的國家有必要照做，否則將面對關稅制裁。
客觀而言，不管這些國家是否有照做的動力，只需該方針實在落地，美元信譽將遭受又一次“洗禮”，且沖擊很可能不亞于2022年美國揭露凍住俄羅斯的海外美元財物。
于商場而言，美債重組方案中短期內加重了其技術性違約的憂慮，收益率動搖危險實踐在擴展，其實在化債作用已然拔苗助長。
現在，商場的重視點現已移向那些美債的海外大型持有者，他們任何減持美債的痕跡，都可能進一步擊碎軟弱的商場決心。
美聯儲還能為美債“兜底”么？
前史上，每逢美債產生活動性問題，美聯儲終究都經過緊迫擴表的方法充任美債的最終“承接人”，暫時緩解危機。
但特朗普假如以美債為籌碼，與關稅一道作為挾制他國和利益商洽的東西，那么政治要素將會明顯影響美債定價。究竟，任何一類被用作政治手法的財物，都不可能是“無危險”財物。
危險提示
海外大幅兜售美債、共和黨黨內紛爭加重、DOGE減少政府開銷見成效
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陳述信息
證券研究陳述：《美債正在失掉“避險光環”》
對外發布時刻：2025年04月11日
陳述發布組織：國金證券股份有限公司
證券分析師：宋雪濤
SAC執業編號：S1130525030001
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